Aspettando il Trichet 2.0

10 marzo 2009

La BCE taglia ancora, ma la notizia non è questa. A piccoli passi ci si avvia sulla stessa strada della Federal Reserve, cioè quella far rastrellare allo Stato un po’ di carta straccia in cambio di soldi buoni.

TAGLI E INFLAZIONE – Giovedì scorso la BCE ha tagliato di nuovo il Refi, il suo tasso di riferimento, dal 2% all’1,5%. Mossa praticamente preannunciata che come tale non ha sortito particolari effetti sui mercati (comunque il taglio avrà effetto dall’11 p.v.). In realtà, come ricordato fino alla noia, [[Trichet]] si sta muovendo con cautela sulla via al ribasso dei tassi, mantenendo sempre il Refi reale (Refi meno inflazione) su livelli positivi. E questa è la sua forza e il suo limite. Nei fatti, con una inflazione nella zona Euro all’1,2%, portare il Refi all’1,5% consente di mantenere il Refi reale ad un +0,3%. Ed in effetti la [[BCE]] istituzionalmente non crede in politiche sui tassi troppo veloci, e muoversi con la bussola del Refi reale è a questo coerente. Insomma, la mossa era piuttosto scontata, ma come al solito le cose più interessanti sono quelle dette attorno al taglio, e non del taglio. Tra queste è stato detto che l’indice di inflazione è salito, passando dall’1,1% appunto all’1,2%. Poca cosa, sicuramente; non per nulla gli analisti dicono che sarà un fenomeno di breve durata e considerano le attese di un piccolo episodio di deflazione durante l’estate. Sul futuro poco più lontano però la tranquillità comincia a vacillare. Anzitutto l’inflazione “core” è salita all’1,7%, un livello che per la verità non suggerirebbe tutto questo lassismo monetario (sempre che quel target del 2% abbia ancora senso), e questo significa che, data la volatilità caratteristica dei settori energia e alimentare, l’indice generale corre sempre rischi non trascurabili di impennate pure repentine oltre il 2%. Ogni tanto, per orizzonti più lunghi, i tassi dei titoli e in specie quelli indicizzati all’inflazione, danno qualche spia di pericoli inflazionistici; il problema è che allo stesso tempo questi titoli risentono di picchi di acquisto (più domanda = prezzi più alti = rendimento più basso = minor premio all’inflazione) e della tendenza al ribasso dei tassi (maggior valore attuale dei flussi futuri = prezzi più alti, ecc…), per cui al momento questo mercato “drogato” probabilmente sottovaluta i rischi.

PIENI DI DEBITI – Un altro problema che viene sempre più riconosciuto è l’impennata della spesa pubblica, associata alla massa di liquidità creata dalle Banche Centrali. È un po’ che avverto di questo pericolo, ed era ora che venisse fuori anche da chi è pagato per fare queste analisi (benché la cosa circoli più tra le banche che sulla stampa ufficiale). In realtà questi “timori” vengono poi sminuiti con due ordini di considerazioni, per me fuorivianti. Si sostiene, ad esempio, che “le Banche Centrali sono nella posizione di drenare quando serve la liquidità in eccesso“. In tal senso direi che il metro del Refi reale aiuta molto Trichet a non farsi prendere troppo la mano in senso espansivo, mantenendo la BCE forse un po’ passiva, ma certo più inflazionalmente cauta. [[Bernanke]] invece ha ormai perso la testa. In più, qualcuno dice che “un’inflazione da debito pubblico può esistere solo con l’aiuto delle Banche Centrali, ma la BCE difficilmente fornirà questo supporto“. La prima parte dell’affermazione è esatta, perché se non si crea moneta un maggior debito pubblico semplicemente “spiazza” la spesa privata; sulla seconda si potrebbe discutere, perché alla fine nulla vieta alla BCE di acquistare titoli di Stato sul mercato secondario fornendo così liquidità alle banche, che a loro volta vadano ad acquistare titoli di Stato sul mercato primario. Ma vorrei ricordare la massa di liquidità “ferma” presso la BCE, remunerata (dopo il taglio del Refi, quindi dall’11 p.v.) con un misero 0,5%, che può ben essere la fonte del finanziamento statale di quest’anno… Insomma, c’è molto spazio perché non si abbia “spiazzamento” anche senza l’aiuto diretto della BCE e, se nel frattempo non cresce la produzione (e non crescerà), il risultato sarà solo prezzi più alti.

RACCOLTA DIFFERENZIATA – Ma la “bomba” della settimana è un’altra: “La BCE potrebbe essere pronta a finanziare direttamente ‘carta commerciale‘ per aggirare l’inedia delle banche“. Certo, se l’inflazione finirà per stabilizzarsi ad un 1,2%-1,4% la regola del Refi reale positivo impedirà alla BCE di tagliare il Refi sotto all’1,5% (toh, facciamo 1,25%, cosa cambia?), e quindi Trichet dovrà utilizzare qualche nuova strategia “non convenzionale” per lanciare stimoli (velocemente reversibili) al mercato. Attualmente esistono documenti di indirizzo, come il “GenDoc“, con cui la BCE si auto-vieta operazioni di finanziamento con enti non soggetti a “requisiti di riserva obbligatoria“, quindi non è al momento possibile che la BCE possa operare su “carta commerciale“. È invece lo Statuto della BCE che vieta aiuti agli Stati, soprattutto in forma di acquisti di titoli sul mercato primario. Il vincolo dello Statuto non è aggirabile, mentre il “SocGen” è a piena disposizione della volontà della BCE, e questo rende la prospettiva concreta. Per il momento sembra che i “nuovi strumenti” saranno l’estensione ulteriore della gamma di collateral (titoli a garanzia) per nuovi finanziamenti alle banche, e l’allungamento (oltre i 6 mesi) delle scadenze di tali prestiti; questo potrà dare più tranquillità alle banche (l’esperienza passata però è deludente), ma renderà più difficile riassorbire liquidità in caso di normalizzazione del ciclo. L’intervento diretto sulla “carta commerciale” sarebbe più efficace e gestibile, anche se tutto alla fine consiste nel far comprare dallo Stato o da un suo ente pezzi di carta anche “tossica” in cambio di soldi, quindi trasferire rischi e costi sul pubblico. Come già dissi, la BCE finirà in qualche modo per mettersi sulla stessa strada della Fed. E Bernanke? Lui, ormai, è andato…