La finanza miope sbaglia gli occhiali

2 dicembre 2009

Nessuno si è arrampicato sui tetti, ma sono ottomila quelli che hanno rischiato il posto di lavoro nel silenzio generale. Per ora l’hanno scampata grazie agli olandesi, ma a quale prezzo?

Non è un lieto fine. Safilo, costruttore di montature di occhiali fondato dalla famiglia Tabacchi, è stato salvato dal fallimento. Un fondo olandese, Hal, già proprietario di una catena di negozi di occhialeria ricapitalizzerà Safilo per 250 milioni e diventerà l’azionista di maggioranza, 8 mila persone che rischiavano di perdere il lavoro potranno continuare a costruire occhiali. È apparso subito chiaro che questa piccola (rispetto alle cifre coinvolte) storia di ristrutturazione racchiudesse in sé qualcosa di più grande, una risposta sul campo alla domanda: la finanza è un aiuto o una zavorra all’economia reale? Nonostante lo scampato pericolo per gli operai e l’integrità del gruppo, possiamo dire che gli attuali strumenti della finanza d’impresa, l’organizzazione dei mercati del credito e del debito rendono più difficile anziché facilitare non solo il salvataggio (non sempre auspicabile) delle aziende in difficoltà. In particolare falsano la possibilità degli operatori di “prezzare” secondo un calcolo rischio-rendimento i vari asset facendo sì che sia il mercato a salvare ciò che può essere ancora reintegrato nel sistema economico e invece lasciar fallire il resto.

PROPOSTA DECENTE – Safilo affrontava 592 milioni di debito a cui non avrebbe potuto far fronte, specie con un calo delle vendite nell’ordine del 7% all’anno (su 60 milioni di fatturato annuo). Gli olandesi, definiti “opportunisti” perfino dal Financial Times, hanno formalizzato il loro progetto a fine ottobre e messo una serie di condizioni per poter procedere al salvataggio. La più difficile si è rivelata l’acquisto di almeno il 60% del bond da 195 milioni in scadenza 2013. Visto che Safilo era sull’orlo del fallimento quel bond viaggiava sotto la parità da mesi, ma mai ha raggiunto il prezzo offerto dagli olandesi, 60 centesimi per ogni euro del valore nominale dell’obbligazione. L’alternativa per quei creditori era di incassare subito il 60% di quanto prestato o perdere tutto visto che sicuramente Safilo non avrebbe visto il 2010, figuriamoci il 2013. Invece solo dopo due proroghe e un lungo braccio di ferro Hal ha accettato l’esito dell’offerta, solo il 51% del bond è stato consegnato in Opa. Chi non ha venduto ha stravinto perché ora ha di nuovo la prospettiva di riottenere tutto nel 2013, specie perché quei titoli sono in mano a fondi specializzati che hanno comprato quando il bond valeva 70% del suo nominale.

AZZARDI E PRIGIONIERI - In queste due settimane dunque i possessori di poche decine di milioni di euro hanno giocato con il destino di 8000 persone. Hal aveva già il 40% del bond in mano quando ha lanciato l’Opa, quindi il 20% rimanente valeva 39 milioni, la perdita possibile per i possessori era di poco più di 16 milioni per chi avesse comprato il bond a prezzo pieno che scendono a 4-5 milioni per quelli che aveva comprato al prezzo medio di 70 degli ultimi mesi. Di fronte al vecchio proprietario che accetta di diluirsi da 50% al 10%, una perdita complessiva distribuita tra più bondholder che non supera i 15 milioni di euro sembra una pazzia. Eppure è andata così, se Hal non avesse rivisto per l’ennesima volta al ribasso le sue aspettative sulla soglia di adesione all’Opa, la società avrebbe chiuso. I singoli proprietari, nelle stragrande maggioranza erano “obbligati” a non accettare la proposta, sia perché era evidente che Hal ci guadagnava troppo per non accettare un piccolo sforzo sia perché il contratto del prestito stesso prevedeva che in caso di cambio di proprietario gli obbligazionisti avrebbero avuto il diritto di chiedere la restituzione anticipata e totale ai nuovi azionisti. Con questa clausola il rischio di perdita era minimo rispetto al guadagno potenziale. Un classico caso di “dilemma del prigioniero” in cui i primi a sacrificarsi consegnando i titoli in Opa avrebbero perso dei soldi e fatto guadagnare molto di più a quelli che invece avevano resistito. In un contesto di operatori professionali, razionali e ben informati, lo stallo era inevitabile e il destino degli operai segnato.