Quando la finanza risucchia l’energia

Se state pensando di investire in azioni e credete che certe scelte siano relativamente sicure, fareste bene a leggere queste due o tre cose che in banca è difficile che vi raccontino

(Luca Conforti è lo pseudonimo di un giornalista che lavora per uno dei più importanti quotidiani nazionali. La sua rubrica, Parco Buoi, si occuperà con cadenza settimanale di imprese, finanza e mercati, con un occhio al risparmiatore)

Le azioni dell società elettriche sono ancora vendute come titoli difensivi, l’investimento ideale per “orfani e vedove”, si diceva un tempo. È sulla base di questa percezione che l’Enel in Italia è il titolo più diffuso tra i piccoli risparmiatori, soprattutto tra quei soggetti che non si curano minimante dell’andamento del mercato azionario e hanno azioni in portafoglio perché consigliate loro dalla propria banca o, peggio ancora, dalla pubblicità. In realtà cinque anni di dosi massicce di aumento dei debiti, fusioni e acquisizioni a prezzi fuori mercato e costosi progetti d’investimento venduti al mercato come già realizzati, hanno stravolto completamente il profilo dei grandi colossi europei. Le stesse caratteristiche che ne facevano dei titoli difensivi ora sono marginali nel definire il prezzo sul mercato. Sono invece gli aspetti patrimoniali e finanziari a pesare più di tutto. Electricité de France, Gaz de France, E.on, Rwe ed Enel, fornivano elettricità a prezzi definiti dai governi e questo permetteva di scaricare immediatamente sia il prezzo fluttuante delle materie prime, sia eventuali inefficienze. Inoltre la rigidità della domanda garantiva flussi di ricavi e margini. Al momento della privatizzazione e delle quotazioni in borsa, le loro caratteristiche erano ancora quelle, l’unica evoluzione promessa era che la progressiva liberalizzazione avrebbe imposto più investimenti e maggiore efficienza. La presenza dei governi nel capitale di molti gruppi garantiva che il regime dei prezzi amministrati non sarebbe sparito tanto velocemente da mettere in crisi i bilanci delle imprese coinvolte (altro elemento a favore della solidità dei titoli).

UN TERMOMETRO TRUCCATO – In realtà è successo molto di più: tra il 2003 e il 2007 l’indice europeo Msci European utilities ha fatto meglio del 49% rispetto all’Eurostoxx generale, nel 2008 ha perso il 35,7% mentre l’Eurostoxx ha perso il 47,5%. Non è proprio un andamento anticiclico, tanto più che all’interno dell’indice ci sono ancora delle utilities “vecchio stile” come, ad esempio, quelle dei servizi idrici, dei rifiuti o delle reti energetiche (tipo Terna o Snam e alcuni omologhi europei, come National Grid) che “smorzano” le performance dei soli elettrici. Inoltre questa corsa c’è stata in un periodo in cui i prezzi delle materie prime energetiche hanno galoppato come mai nella storia. È un paradosso, visto che le società elettriche europee consumano gas e petrolio e hanno minimi interessi nell’upstream. Quindi è un po’ come se i camionisti fossero stati considerati più ricchi perchè la benzina costa di più. Ed in parte è stato così: vale a dire che, storicamente, le tariffe garantiscono un margine del 15-20% sui costi di generazione: crescendo questi ultimi, il valore assoluto degli utili aumenta. La domanda elettrica continuava a salire trainata dalla crescita economica e indipendentemente dalla corsa di carbone, gas e petrolio. L’idea che si è sviluppata tra le banche d’affari è che la rigidità della domanda e la possibilità di scaricare immediatamente l’aumento delle materie prime davano una base solidissima per espandere i fatturati. Ciliegina sulla torta erano le energie rinnovabili, sussidiate in tutto il mondo sia in fase di ricerca sia in fase di applicazione e poi vendute sul mercato a multipli altissimi anche ad investitori non coinvolti nel settore. Di qui il grande entusiasmo per le acquisizioni transnazionali chiuse a prezzi sempre più gonfiati (l’esempio più lampante è quello di Endesa, passata per tre Opa in due anni prima di finire sotto il controllo di Enel). Una febbre che dall’Europa sviluppata si è spostata verso Est fino alla Russia.

VENDERE PER SPENDERE – L’esito finale è che i grandi, ora, sono presenti a macchia di leopardo in tutta la UE, ma si dividono lo stesso mercato di prima rimescolato a prezzi altissimi e con debiti pesanti. Hanno dunque impegnato gran parte della crescita futura, data per scontata. Nel frattempo invece si è scoperto che la domanda elettrica non è insensibile alla crisi economica: in Italia, Spagna e Inghilterra nel 2008 è crollata dell’1-2%. Le autorità indipendenti e i governi, prima così comprensivi, ora collaborano meno. Far scendere le tariffe il più velocemente possibile viene considerata una delle poche misure di sostegno alle famiglie realmente efficaci e fattibili. Il vecchio meccanismo avrebbe permesso alla società di ridurre gli utili, ma di garantire i margini, l’elettricità meno costosa ne avrebbe ridotto il crollo dei consumi e i flussi regolari di entrata delle bollette li avrebbero resi un porto sicuro per i risparmiatori. Ed invece il debito contratto per le acquisizioni, i mostruosi piani d’investimento già lanciati, la spesa per gli interessi sono ora una zavorra enorme. Qui pesa la differenza di prospettiva tra il mercato finanziario e l’industria elettrica: visto che il primo è tutto concentrato sul futuro, le società quotate dovevano dimostrare di poter mantenere tassi di sviluppo crescenti. Il che significa sempre più centrali, sempre più efficienti e sempre nuovi mercati. Tra il 2008 e il 2010 E.on ha in programma di spendere 50 miliardi, Edf 37 Gdf 30, cifre che valgono tra il 30% e il 50% della capitalizzazione attuale. Nulla delle cifre investite porterà un euro di rendimento nel 2009. Evidente il dilemma: dichiarare una riduzione degli investimenti per risparmiare sarebbe una resa rispetto ai concorrenti, continuare significa rischiare il crack nei conti tra qualche mese. Molti, Enel tra queste, sta tentando una terza via: vendere asset per ridurre i debiti senza ridurre le prospettive future. Ma il momento dei mercati e la presenza di diversi venditori tiene i prezzi molto lontani dai desideri delle società elettriche. Da qualunque lato lo si guardi, il valore delle azioni del settore sembra destinato a subire come e più di tanti altri l’esito della crisi. Chi riuscirà a mantenere il flusso di dividendi si assicurerà al massimo un andamento piatto poco più in alto dei minimi del novembre scorso.

SAREBBE BELLO – La finanziarizzazione dell’elettrone però offre anche uno spunto interessante per chi vuole investire. È più conveniente diventare obbligazionista piuttosto che socio: solo nel 2009 sono stimate 20 miliardi di euro di nuove emissioni in tutta Europa, senza contare l’enorme quantità di bond già in circolazione. La concorrenza li obbliga a concedere spread di 1-2% rispetto ai titoli governativi di riferimento e la sicurezza, indipendentemente dal rating, è praticamente equivalente. Rimane il dubbio etico (e quindi superfluo) che i vertici di queste società dovrebbero non solo smettere di spacciare i propri titoli come “difensivi”, ma chiarire ad “orfani e vedove” eventualmente già imbarcati che le azioni da loro acquistate ormai rappresentano aziende con logiche e debolezze opposte rispetto al passato.